文|凯风

今年最大的政策悬念，终于落地。

01

10万亿化债，来了。

日前，财政部有关负责人表示，未来五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。

这是近年来力度最大的化债举措，这里的“最大”，限于“化债”层面。

其目的，旨在以时间换空间，让地方政府能够轻装上阵，腾出空间发展经济、刺激消费、保障民生。

不过，这里的“10万亿”力度虽然挺大，但与此前市场传闻的“10万亿大刺激”，有诸多不同之处。

最大的不同是，这一次专门用于地方政府化债，而没有提及住房、生育、消费等方面的补贴。

换言之，新一轮化债主要是解决地方政府的隐性债务压力，让地方有更多可支配财力。

既能缓解悬在头顶的债务之刃，还能进一步保障工资发放、解决拖欠企业账款问题，从而在一定程度上激活经济。

其实，不是政策不及预期，而是此前的“小作文”喊得太响。

其次，这一次化债，靠的是地方政府自己，而不是让上面全部兜底。

此番扩张的是地方债务限额，而非通过发行特别国债或者增发国债来置换。

两者最大的不同，就是谁最终来兜底，谁来承担最后的化债责任。

这是防范道德风险和逆向选择的要求，也是防范地方隐性债务再次扩张的必然选择。

否则“崽借爷钱不心疼”，谁欠得多反而最受益，显然是不合理的。

因此，官方明确：将不新增隐性债务作为“铁的纪律”。

根据要求，对未纳入预算安排的政府支出事项和投资项目，一律不得实施，坚决堵住地方违法违规举债的途径。

02

为何是10万亿化债？

任何政策都不是凭空而来，而是基于内外大环境的变化而形成。

先看外部，特朗普卷土重来，全球将迎来一波剧烈的“特朗普冲击”。

与8年前上台不同的是，这一次特朗普集总统、参众两院、最高法院为一体，堪称“最有权势的总统”，政令几乎再无制约。

特朗普的政策主张可以用几句话来简单概括：对内减税，对外加税，加大刺激，支持传统能源，限制非法移民……

其中，对外加征关税是最大的“特朗普冲击”之一。特朗普声称对全球主要国家集体加征关税，但对我国的额度或将高达60%。

这套组合拳势必推高美国通胀，从而限制美联储降息空间，降息时间更短而力度更弱，对各国的货币空间带来掣肘。

加征关税是“伤敌1000，自损800”，但60%的关税无论落地几何，对出口的冲击都在所难免。

因此，当外贸面临更大的不确定性，消费、投资的重要性再次凸显，而财政的主要发力点正在于内需。

再看内部，无论是今年要完成年度经济目标，还是为明年“十四五”收官打下更好基础，无不需要强刺激的引爆效应。

今年年初制定的GDP增长目标是5%，而前三季度我国GDP增速是4.8%，而要完成全年经济目标，财政政策显然需要更大发力。

而明年又是十四五收官之年。虽然“十四五”规划并未制定GDP目标，但历次五年规划，经济增长都是第一位的。

更关键的是，今年发布的重要会议“决定”，提出要用5年时间完成改革任务，这些改革任务涉及方方面面，经济也是其中的一环。

因此，无论是为了缓解短期风险、实现年度GDP目标，还是应对日益复杂严峻的国际挑战，财政发力都不能再拖。

03

新一轮10万亿化债，哪些地方最受益？

据财政部数据，目前我国政府全口径债务总额为85万亿元，其中，国债30万亿元，地方政府法定债务40.7万亿元，隐性债务14.3万亿元，政府负债率为67.5%。

与国际相比，我国不存在整体债务风险，仍有“较大的举债空间”。

这意味着，从全国层面看，财政刺激不会局限于此，更不会就此停步，未来仍有想象空间。

然而，不同省市经济发展水平、财力、地方债务规模不同，决定了不同的债务风险级别。

根据银河证券梳理，考虑地方债+城投有息债务，全国债务风险较高的省份多数集中在中西部和东北地区，贵州、青海、甘肃、吉林等地面临较大的化债压力。

今年年初，市场上出现一份12省份严控新建政府投资项目的通知，这些涉及的省份多数位于西部和北方，多数都是债务风险较高的地方。

与之对比，广东、上海、北京、福建等地债务压力相对较小，这些地方基本都是经济大省和财政净贡献大省，其中广东早在2021年就已率先完成隐性债务“清零”。

其实由此不难看出，哪些地方是“以债谋发展”的模式，而哪些地方对债务驱动的依赖度最低。

所以，新一轮10万亿大化债，对于中西部和东北地区，可谓及时雨，先解决眼前的债务困局，从而有了更大谋发展的空间。

不过，随着 “严防新增债务风险”已经成为地方政府的刚性约束，再想回到过去那种靠着债务疯狂扩张的日子已经不可能了。

财政纪律一旦全面从严，所有的无效投资、低效投资以及过度投资，都将迎来最严监管。

我们已经看到，有地方的地铁项目被叫停，有地方的轻轨、有轨电车被拆除，还有地方的大基建全面受限。

而在新的国际变局之下，科技创新和扩大内需的重要性前所未有之凸显。

这种背景下，关乎大国博弈的高新产业投资，关乎基础民生和居民消费的投入，势必将会继续扩张。